Ⅰ. Giriş
Birleşme ve devralma işlemleri, şirketlerin sermaye yapılarını, operasyonel faaliyetlerini ve piyasa konumlarını değiştiren hukuki ve ekonomik işlemlerdir. Bu süreçte, şirket yapısında meydana gelen söz konusu değişikliklerin bir sonucu olarak, şirketin mevcut pay sahipleri özellikle de azınlık pay sahipleri için çeşitli hukuki riskler ortaya çıkabilmektedir.
Azınlık pay sahipleri, birleşme ve devralma kararlarında yeterli söz hakkına sahip olamayabileceği gibi, haksız uygulamalara da maruz kalabilmektedirler. Bu nedenle, hukuki düzenlemeler çerçevesinde pay sahiplerinin haklarının korunması kritik bir konu olarak karşımıza çıkmaktadır.
ⅠⅠ. Türk Hukuk Tahtında Pay Sahiplerinin Birleşme ve Devralmalardaki Hakları
Birleşme ve devralma sürecinde, pay sahiplerinin hakları hukuki düzenlemelerle belirlenmiştir. Bu hakların başlıcaları şunlardır:
1. Ortaklık Paylarının ve Haklarının Korunması
10.02.2025 tarihi itibariyle güncel olan 6102 Sayılı Türk Ticaret Kanunu’nun (“TTK”) “Birleşme” hükümlerini düzenleyen hükümlerinden olan 140. maddesi uyarınca, birleşme işleminde devrolunan şirketin ortaklarının mevcut ortaklık paylarını ve haklarını koruma hakkı bulunmaktadır. Pay sahipleri, devralan şirketin payları ve hakları üzerinde eşdeğer değerde istemde bulunabilir. Bu koruma, birleşen şirketlerin malvarlıklarının değeri, oy haklarının dağılımı ve diğer önemli unsurlar dikkate alınarak hesaplanmaktadır.
Pay sahiplerinin korunması kapsamında, TTK 140. ve 141. maddeleri ile aşağıdaki düzenlemeler getirilmiştir:
- Ortaklık paylarının değişim oranları belirlenirken, devrolunan şirketin ortaklarına tahsis olunan ortaklık paylarının gerçek değerlerinin onda birini aşmaması şartıyla, bir denkleştirme ödemesi yapılabilir.
- Devrolunan şirketin oydan yoksun paylarına sahip ortaklarına eşdeğer haklar veya oy hakkı içeren paylar verilmelidir.
- Devrolunan şirketteki imtiyaz hakları karşılığında devralan şirkette eşdeğer haklar veya uygun bir karşılık tanınmalıdır.
- Devralan şirket, devrolunan şirketin intifa senedi sahiplerine, eş değerli haklar tanımak veya intifa senetlerini birleşme sözleşmesinin yapıldığı tarihteki gerçek değeriyle satın almak zorundadır.
- Pay sahiplerine, birleşme sonucunda devralan şirkette pay sahibi olma hakkı tanınabileceği gibi, yalnızca ayrılma akçesi verilmesi de söz konusu olabilir.
- Birleşmeye katılan şirketler, birleşme sözleşmesinde, ortaklara devralan şirkette pay ve ortaklık haklarını iktisap etme veya iktisap edilen payların gerçek değerine denk gelen bir ayrılma akçesi arasında seçim yapma hakkı tanıyabilir.
- Ayrıca, birleşme sürecinin şeffaf bir şekilde yürütülmesini sağlamak adına, TTK m.149 kapsamında, şirketler birleşme öncesinde belirli belgeleri pay sahiplerinin incelemesine sunmakla yükümlüdür. Buna göre, birleşmeye katılan şirketlerden her biri, merkezleri ve şubelerinde, halka açık anonim şirketler ise Sermaye Piyasası Kurulu tarafından belirlenen yerlerde şu belgeleri pay sahiplerinin erişimine açmalıdır:
- Birleşme sözleşmesi
- Birleşme raporu
- Son üç yılın yılsonu finansal tabloları ve yıllık faaliyet raporları
- Gerektiğinde ara bilançolar
Yukarıda iv. bendinde belirtilen belgelerin genel kurul kararından önceki 30 gün içinde incelemeye açılması gerekmektedir. Böylece, pay sahipleri birleşme sürecine ilişkin bilgilere zamanında erişebilmeleri ve haklarını bilinçli bir şekilde kullanabilmelerinin sağlanması hedeflenmiştir.
Bunlara ilave olarak TTK ile, Azınlık pay sahiplerine, kanuna veya ana sözleşmeye aykırı alınan genel kurul kararlarının iptali için dava açma hakkı tanınmıştır. Dolayısıyla TTK’da yer alan azınlık haklarını ihlal eder şekilde yapılan bir birleşme işlemine ilişkin alınan genel kurul kararının iptali için mahkemeye başvurulabilir.
2. Oy Kullanma Hakkı
Birleşme kararları genellikle birleşmeye taraf olan şirketlerin genel kurul toplantılarında oylanarak kabul edilir. Pay sahipleri, payları oranında oy hakkına sahiptir. Ancak, azınlık pay sahipleri çoğunluk pay sahiplerine karşı etkisiz kalabileceği için pay sahipleri arasında düzenlenen pay sahipleri sözleşmesi ile birtakım imtiyazlar elde ederek çoğunluk pay sahiplerine karşı daha etkili mekanizmalara sahip olabilmektedir.
3. Ayrılma (Exit) ve Çıkma Hakkı
Azınlık pay sahiplerinin korunması açısından en kritik haklardan biri de ayrılma hakkıdır. Bu hak sayesinde, pay sahipleri birleşme kararından memnun olmadıkları takdirde paylarını adil bir bedel karşılığında satma imkanına sahiptir. İşbu hak TTK’nın 141. maddesi nezdinde “ayrılma akçesi” olarak karşımıza çıkmışken, birleşme devralmalar uygulamasında çıkış hakkı pay sahipleri arasında da sıklıkla düzenlenmektedir.
Ⅲ. Azınlık Pay Sahiplerinin Karşılaştığı Riskler
Birleşme ve devralma süreçlerinde azınlık pay sahiplerinin özellikle birtakım risklerle karşı karşıya kalması olasıdır.
Birleşme sonucunda, azınlık pay sahiplerinin yönetimde etkisi azalabilir veya tamamen ortadan kalkabilir. Şirketin yönetim kararları çoğunluk pay sahipleri tarafından alınacağı için, azınlık pay sahiplerinin çıkarları göz ardı edilebilir.
Birleşme sonrası yeni oluşan şirketin piyasa performansının belirsizliği, pay fiyatlarında dalgalanmalara yol açabilir. Azınlık pay sahipleri, birleşme sonucunda paylarının değer kaybetmesi riskini taşır.
Büyük pay sahipleri veya şirket yönetimi tarafından azınlık pay sahiplerine yeterli bilginin sunulmaması, hukuki riskleri artırabilir. Şirketin geleceğine ilişkin stratejik kararlar konusunda azınlık pay sahiplerinin yetersiz bilgiye sahip olması, yanlış kararlar almalarına neden olabilir.
Bu riskleri bertaraf etmek için, pay sahipleri arasında bir pay sahipleri sözleşmesi akdedilerek belirli oranın üzerinde paya sahip olan pay sahiplerinin, azınlık pay sahiplerine paylarını satma fırsatı sunması zorunlu tutulabilir.
Ⅳ. AB Hukukunda Azınlık Pay Sahiplerinin Haklarının Korunması
AB, şirket birleşmeleri ve devralmalar konusunda pay sahiplerinin korunmasına yönelik çeşitli düzenlemeler getirmiştir. Bunların başlıcaları şunlardır:
a. Pay Alım Teklifi (Mandatory Bid Rule)
AB’nin Şeffaflık Direktifi (Transparency Directive) ve 13. Direktifi (Takeover Directive 2004/25/EC) çerçevesinde, bir şirketin kontrolü belirli bir eşiği aşan şekilde değiştiğinde, azınlık pay sahiplerine paylarını satma hakkı tanınmaktadır. Böylece, büyük pay sahiplerinin azınlığı mağdur edecek şekilde şirketi ele geçirmesi engellenmektedir.
b. Sıkıştırma (Squeeze-out) ve Çıkış (Sell-out) Hakları
Squeeze-out hakkı, çoğunluk pay sahiplerinin belirli bir oranın üzerine çıkması durumunda azınlık pay sahiplerini paylarını satmaya zorlayabilmesini sağlar.
Sell-out hakkı ise azınlık pay sahiplerine, şirket kontrolü el değiştirdiğinde paylarını belirlenen adil bir bedelle satma hakkı tanır.
Ⅴ. Sonuç ve Değerlendirme
Birleşme ve devralma süreçlerinde azınlık pay sahiplerinin haklarının korunması, kurumsal yönetim ilkeleri ve hukuki düzenlemeler açısından kritik öneme sahiptir. TTK’da yer alan düzenlemeler, pay sahiplerinin korunmasını sağlamayı amaçlamakta olup, uluslararası uygulamalar da azınlık haklarının daha etkin korunmasına yönelik çeşitli önlemler içermektedir. Şirketlerin birleşme süreçlerinde şeffaflığı artırması, adil değerleme mekanizmaları oluşturması ve azınlık haklarını gözetmesi, yatırımcı güvenini güçlendiren unsurlar arasında yer almaktadır.
