GİRİŞ
Halka açık ortaklıklarda pay sahipliği ilişkisi, yönetim yetkilerinin yoğunlaşması ve ekonomik riskin geniş bir yatırımcı kitlesine yayılması nedeniyle yapısal bir dengesizlik barındırmaktadır. Şirket yönetimini fiilen kontrol eden pay sahipleri ile yönetim süreçlerine sınırlı ölçüde etki edebilen azınlık pay sahipleri arasındaki bu dengesizlik, sermaye piyasası hukukunun yatırımcıyı koruyucu müdahalelerini zorunlu kılmaktadır.
Sermaye piyasası hukuku bakımından azınlık pay sahibi kavramı, 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu’ndaki (“TTK”) klasik oran temelli yaklaşımdan farklı olarak değerlendirilmelidir. Halka açık ortaklıklarda çok düşük oranlı pay sahipliği dahi, ekonomik açıdan önemli yatırım tutarlarını temsil edebilmekte ve bu pay sahipleri, şirketin aldığı stratejik kararlardan doğrudan etkilenebilmektedir. Bu nedenle 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (“SerPK”) sistematiğinde koruma, niceliksel bir azınlık tanımından ziyade yatırımcının korunması perspektifi üzerinden şekillenmektedir.
SerPK’nın 1. maddesi, yatırımcıların hak ve menfaatlerini korumayı, sermaye piyasalarının güven, açıklık ve istikrar içinde işlemesini sağlamayı temel amaç olarak benimsemiştir. Bu doğrultuda SerPK’da ve ikincil düzenlemelerde, azınlık pay sahiplerinin şirket yönetiminde etkisiz kalmalarından kaynaklanan riskleri dengelemeye yönelik özel mekanizmalar öngörülmüştür.
Bu mekanizmalar arasında özellikle ayrılma hakkı ve zorunlu pay alım teklifi rejimi, azınlık pay sahiplerine belirli yapısal değişiklikler karşısında şirketten çıkma veya paylarını adil koşullarda elden çıkarma imkânı tanıyan temel araçlar olarak öne çıkmaktadır.
A. Ayrılma Hakkının Hukuki Niteliği
Ayrılma hakkı, SerPK’nın 24. maddesinde düzenlenmiş olup, halka açık ortaklıklarda belirli önemli nitelikteki işlemlerin gerçekleştirilmesi halinde, bu işlemlere katılmayan pay sahiplerine tanınan bir çıkış hakkıdır. Halka açık ortaklıklarda pay sahipliğinin ekonomik ve yönetsel çerçevesini esaslı biçimde etkileyen belirli işlemler karşısında, azınlık pay sahiplerine tanınan özel bir çıkış mekanizmasıdır. Ayrılma hakkının kapsamı ve uygulanma usulü ise II-23.1 sayılı Önemli Nitelikteki İşlemler ve Ayrılma Hakkı Tebliği (“Önemli Nitelikteki İşlemler Tebliği”) ile detaylı biçimde düzenlenmiştir.
Hukuki niteliği itibarıyla ayrılma hakkı, pay sahibinin tek taraflı irade beyanı ile kullanılan, yenilik doğuran bir hak olup, kullanılmasıyla birlikte pay sahibinin ortaklık ilişkisini sona erdirmesine imkân tanımaktadır. Bu yönüyle ayrılma hakkı, çoğunluk iradesinin genel kurul kararları aracılığıyla azınlık pay sahipleri üzerinde bağlayıcı etki doğurduğu durumlarda, azınlık pay sahibinin ortaklığa katlanma yükümlülüğünü ortadan kaldıran istisnai bir koruma aracıdır.
Ayrılma hakkının temel işlevi, pay sahibini, yatırım yaptığı ortaklığın yapısal özelliklerinin kendi iradesi dışında ve esaslı biçimde değiştirilmesi karşısında, ortaklık ilişkisini sürdürmeye zorlayan çoğunluk kararlarına karşı korumaktır. Bu bağlamda ayrılma hakkı, sermaye piyasası hukukunda yatırımcı korumasının somut ve doğrudan sonuç doğuran araçlarından biri olarak kabul edilmektedir.
1. Ayrılma Hakkının Doğduğu Haller
Ayrılma hakkı, SerPK’nın 24. maddesi uyarınca yalnızca “önemli nitelikteki işlemler”in gerçekleştirilmesi halinde gündeme gelmektedir. Hangi işlemlerin önemli nitelikte sayılacağı ise Önemli Nitelikteki İşlemler Tebliği’nde ayrıntılı biçimde belirlenmiştir. Önemli Nitelikteki İşlemler Tebliği uyarınca, pay sahipliği ilişkisinin ekonomik veya yönetsel dengesini esaslı ölçüde etkileyen işlemler, ayrılma hakkının doğmasına yol açmaktadır.
Bu kapsamda özellikle; birleşme ve bölünme işlemleri, tür değişikliği, faaliyet konusunun tamamen veya önemli ölçüde değiştirilmesi, paylara imtiyaz tanınması ya da mevcut imtiyazların kapsamının genişletilmesi gibi işlemler, pay sahiplerinin yatırım kararlarını doğrudan etkileyen yapısal değişiklikler olarak kabul edilmekte ve ayrılma hakkını doğurmaktadır.
Ayrılma hakkının kullanılabilmesi için pay sahibinin, söz konusu işlemin görüşüldüğü genel kurul toplantısına katılması, ilgili karara olumsuz oy kullanması ve muhalefetini genel kurul tutanağına geçirtmesi gerekmektedir. Bu şartlar, ayrılma hakkının yalnızca karara katlanmak istemeyen ve iradesini açıkça ortaya koyan pay sahipleri tarafından kullanılabilmesini teminen öngörülmüştür.
2. Ayrılma Bedelinin Belirlenmesi
Ayrılma hakkının yatırımcıyı fiilen koruyabilmesi, büyük ölçüde ayrılma bedelinin adil ve objektif biçimde belirlenmesine bağlıdır. SerPK ve Önemli Nitelikteki İşlemler Tebliği’nin ilgili hükümleri uyarınca, borsada işlem gören paylar bakımından ayrılma bedeli, genel kurul kararının kamuya açıklandığı tarihten önceki belirli bir döneme ilişkin borsa fiyatlarının ortalaması esas alınarak hesaplanmaktadır.
Bu yöntem, piyasa koşullarına dayalı objektif bir ölçüt sağlamayı amaçlamakla birlikte, uygulamada bazı tartışmaları da beraberinde getirmektedir. Özellikle payları düşük likiditeye sahip ortaklıklarda veya piyasa fiyatının şirketin gerçek ekonomik değerini yansıtmadığı durumlarda, ayrılma bedelinin pay sahibinin yatırım beklentilerini tam olarak karşılamadığı yönünde eleştiriler gündeme gelmektedir. Bu durum, ayrılma hakkının normatif koruma amacına rağmen, uygulamada sınırlı bir etki doğurabildiğini göstermektedir.
3. Ayrılma Hakkının Sınırları
Ayrılma hakkı, azınlık pay sahipleri lehine güçlü bir koruma mekanizması olmakla birlikte, sermaye piyasası hukukunda mutlak ve sınırsız bir hak olarak düzenlenmemiştir. Çok sayıda pay sahibinin eş zamanlı olarak ayrılma hakkını kullanması halinde, şirketin mali yapısının ciddi biçimde etkilenebileceği dikkate alınarak, mevzuatta ayrılma hakkının kapsamı, kullanım şartları ve istisnaları ayrıntılı biçimde düzenlenmiştir.
Bu çerçevede ayrılma hakkı, sermaye piyasası hukukunda, şirketin sürekliliği ve piyasa istikrarı ile yatırımcı koruması arasında denge kurmayı amaçlayan, istisnai ve tamamlayıcı nitelikte bir mekanizma olarak konumlandırılmaktadır. Ayrılma hakkının bu yapısı, onun her durumda başvurulabilecek bir araç değil, pay sahipliği ilişkisinin esaslı biçimde değiştiği durumlarda devreye giren bir “son çare” olarak değerlendirilmesini gerektirmektedir.
B. Zorunlu Pay Alım Teklifi
Zorunlu pay alım teklifi rejimi, SerPK’nın 26. maddesi ile düzenlenmiş olup, detayları II-26.1 sayılı Pay Alım Teklifi Tebliği (“Pay Alım Tebliği”) ile belirlenmiştir. Bu düzenlemeler uyarınca, halka açık bir ortaklıkta yönetim kontrolünü doğrudan veya dolaylı olarak ele geçiren gerçek veya tüzel kişiler, diğer pay sahiplerine paylarını adil koşullarda satma imkânı tanımakla yükümlüdür.
Zorunlu pay alım teklifi, sermaye piyasası hukukunda eşit muamele ilkesinin somut bir yansıması olarak karşımıza çıkmakta; kontrol değişikliği sonucunda hâkim ortaklık yapısında meydana gelen dönüşümün, azınlık pay sahipleri üzerinde tek taraflı ve olumsuz sonuçlar doğurmasını engellemeyi amaçlamaktadır. Bu yönüyle zorunlu pay alım teklifi, yatırımcıyı koruyucu ve piyasa güvenini tesis edici bir mekanizma olarak kurgulanmıştır.
a) Zorunlu Pay Alım Teklifinin Amacı ve İşlevi
Zorunlu pay alım teklifinin temel amacı, kontrol değişikliği sonrasında azınlık pay sahiplerinin, iradeleri dışında yeni hâkim ortakla ortaklık ilişkisini sürdürmeye zorlanmalarını önlemektir. Halka açık ortaklıklarda kontrolün el değiştirmesi, şirketin stratejik yönelimi, kâr dağıtım politikası ve yönetim anlayışı üzerinde köklü değişiklikler doğurabilmektedir. Bu tür bir değişiklik karşısında azınlık pay sahibine ortaklıktan çıkma imkânı tanınması, yatırımcının meşru beklentilerinin korunması bakımından önem arz etmektedir.
Zorunlu pay alım teklifi sayesinde azınlık pay sahipleri, kontrol değişikliğinin ardından şirketle ortaklık ilişkisini sürdürüp sürdürmeme konusunda serbestçe karar verebilmekte; paylarını, mevzuatta öngörülen esaslar çerçevesinde belirlenen bedel üzerinden elden çıkarabilmektedir. Bu mekanizma, yatırımcının karar özgürlüğünü güvence altına alırken, aynı zamanda kontrolü devralan kişi veya kişilerin, bu kontrol değişikliğinin ekonomik sonuçlarını üstlenmesini sağlamaktadır.
Bu yönüyle zorunlu pay alım teklifi, ayrılma hakkından farklı bir koruma mantığına sahiptir. Ayrılma hakkı, şirket tarafından alınan belirli genel kurul kararlarına bağlı olarak doğarken; zorunlu pay alım teklifi, pay sahipliği yapısında meydana gelen bir kontrol değişikliğine bağlı olarak gündeme gelmektedir. Dolayısıyla zorunlu pay alım teklifi, çoğunluk iradesinin şirket kararları yoluyla değil, kontrol devri yoluyla şekillendiği durumlarda devreye giren bir yatırımcı koruma aracıdır.
b) Kontrol Kavramı ve Uygulama Sorunları
Zorunlu pay alım teklifi rejiminin uygulanmasında en kritik ve tartışmalı hususlardan biri, kontrol kavramının tespitidir. Pay Alım Tebliği’nin 12. maddesi uyarınca kontrol, yalnızca pay oranına dayalı bir kavram olarak ele alınmamakta; şirketin yönetim ve karar alma süreçleri üzerinde fiili hâkimiyet sağlayan her türlü durum kontrol kapsamında değerlendirilmektedir.
Bu çerçevede, doğrudan pay sahipliği yoluyla kontrolün yanı sıra, dolaylı kontrol ilişkileri, birlikte hareket etme halleri ve sözleşmesel düzenlemeler aracılığıyla yönetim üzerinde belirleyici etki sağlanması da kontrol kavramı içinde ele alınmaktadır. Özellikle pay sahipleri sözleşmeleri, oy sözleşmeleri ve benzeri düzenlemeler yoluyla fiili hâkimiyet kurulması, uygulamada Sermaye Piyasası Kurulu’nun somut olay bazında değerlendirmesine konu olmaktadır.
Kontrol kavramının geniş ve esnek biçimde yorumlanması, zorunlu pay alım teklifi rejiminin dolanılmasını engellemeyi amaçlamakla birlikte, uygulamada öngörülebilirlik bakımından belirli tartışmaları da beraberinde getirmektedir. Bu nedenle kontrol tespiti, her somut olayın özellikleri dikkate alınarak, sermaye piyasası hukukunun yatırımcıyı koruma amacı çerçevesinde değerlendirilmektedir.
C. Diğer Koruma Mekanizmaları
Ayrılma hakkı ve zorunlu pay alım teklifi dışında, sermaye piyasası hukukunda azınlık pay sahiplerinin korunmasına hizmet eden tamamlayıcı mekanizmalar da bulunmaktadır. Bu mekanizmalar, doğrudan bir çıkış hakkı tanımamakla birlikte, yatırımcıların bilinçli karar alabilmesini ve haklarını etkin biçimde kullanabilmesini sağlamayı amaçlamaktadır.
Bu kapsamda, kamuyu aydınlatma yükümlülüğü, SerPK’nın 15. maddesi uyarınca halka açık ortaklıkların temel yükümlülükleri arasında yer almakta; pay sahiplerinin şirketin mali durumu, faaliyetleri ve önemli gelişmeleri hakkında zamanında, doğru ve eksiksiz bilgiye ulaşmasını güvence altına almaktadır. Şeffaflık yükümlülüğünün etkin biçimde uygulanması, azınlık pay sahiplerinin hem ayrılma hakkı hem de zorunlu pay alım teklifi gibi mekanizmaları bilinçli biçimde değerlendirebilmeleri açısından kritik öneme sahiptir.
Buna ek olarak, II-17.1 sayılı Kurumsal Yönetim Tebliği kapsamında öngörülen eşitlik, şeffaflık, hesap verebilirlik ve sorumluluk ilkeleri ile bağımsız yönetim kurulu üyelerine ilişkin düzenlemeler, azınlık pay sahiplerinin dolaylı olarak korunmasını hedefleyen yapısal araçlar arasında yer almaktadır. Bu ilkeler, şirket yönetiminde azınlık pay sahiplerinin menfaatlerinin gözetilmesini sağlayarak, sermaye piyasası hukukunun koruyucu işlevini tamamlayıcı nitelik taşımaktadır.
SONUÇ
Türk sermaye piyasası hukukunda azınlık pay sahiplerinin korunması, birbirini tamamlayan mekanizmalar üzerinden kurgulanmış çok katmanlı bir yapı arz etmektedir. Ayrılma hakkı, şirketin yapısal özelliklerini köklü biçimde etkileyen kararlar karşısında yatırımcıya çıkış imkânı sunarken; zorunlu pay alım teklifi rejimi, kontrol değişikliklerinde eşit muamele ilkesini hayata geçirmektedir.
Bu mekanizmaların dengeli ve öngörülebilir biçimde uygulanması, yalnızca azınlık pay sahiplerinin bireysel menfaatlerini değil, aynı zamanda sermaye piyasalarına duyulan güveni ve piyasanın sağlıklı işleyişini de teminat altına almaktadır.
