GİRİŞ
Sukuk (kira sertifikaları), İslami finansmanda birincil borç sermaye piyasası aracı olarak kabul edilmekte olup, Türk hukuku uyarınca bir sermaye piyasası aracı olarak tanınmakta ve 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (“Kanun“) ile III-61.1 sayılı Kira Sertifikaları Tebliği (“Tebliğ“) çerçevesinde düzenlenmektedir.
Tebliğ’e göre, Sukuk ihracı, ihraç edenler, kaynak kuruluşlar, fon kullanıcıları ve yatırımcılardan oluşan çok taraflı bir yapı aracılığıyla gerçekleştirilebilir. Sukuk ihracında ihraççılar, ancak Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“Kurul“) onayı ile kurulan ve Tebliğ kapsamında belirlenen nitelikleri taşıyan kuruluşlar tarafından kurulan varlık kiralama şirketleri (“VKŞ“) olabilir. Kaynak kuruluşlar genellikle Sukuk ihracına dayanak olan varlıkların veya hakların sahipleri olup; fon kullanıcıları ise Sukuk’un yatırımcılara satışı aracılığıyla elde edilen fonları kullanan kuruluşlardır.
Türk hukuku uyarınca uygulanabilir Sukuk yapıları Tebliğ kapsamında belirlenmiş olup, ihraç edilen kira sertifikaları halka arz yoluyla veya halka arz edilmeksizin yurt içinde ya da yurt dışında nitelikli yatırımcılara satılabilir. Her durumda, ihraç edilen Sukuk’un hukuki olarak geçerli olabilmesi için, temel bir varlık veya hakka dayanması ve bu varlık veya hakkın İslam hukuku uyarınca caiz olması gerekmektedir.
A. VKŞ’LER VE SUKUK İHRACI
Yukarıda belirtildiği gibi, Türk hukukuna göre yalnızca VKŞ’ler Sukuk ihraç edebilir. Bu nedenle, hangi kuruluşların VKŞ kurabileceği ve bir kuruluşun VKŞ kurma niteliklerine sahip olmadığı durumlarda, Sukuk ihracında yer almak için nasıl bir yol izlemesi gerektiğini incelemek önem arz etmektedir.
1. VKŞ Kurma Yoluyla Sukuk İhracı
1.1 VKŞ Kurmak İçin Gerekli Nitelikler
Tebliğ’in 12. maddesinin ilk fıkrasına göre, bir VKŞ yalnızca aşağıdaki kurumlar tarafından kurulabilir:
- Bankalar;
- Portföy aracılığı, genel saklama hizmetleri veya aracılık yüklenimi faaliyetinden herhangi birini yürütecek olan aracı kurumlar;
- İpotek finansmanı kuruluşları;
- Payları borsada işlem gören gayrimenkul yatırım ortaklıkları;
- Kurul’un kurumsal yönetim düzenlemelerinde birinci ve ikinci gruplarda yer alan halka açık ortaklıklar;
- Derecelendirme kuruluşlarından talebe bağlı olarak notlandırma ölçeğine göre ihracın para birimi cinsinden yatırım yapılabilir seviyeye denk gelen uzun vadeli derecelendirme notunu alan ortaklıklar (“Derecelendirilmiş Şirket“); ve
- Sermayesinin %51 veya daha fazlası doğrudan Hazine Müsteşarlığı’na ait olan ortaklıklar.
Tebliğ’e göre, (a) ila (c) bentlerinde belirtilen kuruluşlar tarafından kurulan VKŞ’ler, üçüncü tarafların fon kullanıcısı olarak yararlanabileceği Sukuk ihraçlarında ihraççı olabilecekken; (d) ila (g) bentlerinde belirtilen kuruluşlar tarafından kurulan VKŞ’ler yalnızca kurucularının fon kullanıcısı olarak yararlanabileceği Sukuk ihraçlarında ihraççı olabilir.
1.2 VKŞ Kuruluş Prosedürü ve VKŞ’lere Uygulanan Bazı Kısıtlamalar
VKŞ kurmak için, Tebliğ’de belirtilen gerekli belgelerle birlikte Kurul’a başvuruda bulunulması ve Kurul’un onayının alınması gerekmektedir. VKŞ’ler yalnızca Sukuk ihraç etmek amacıyla faaliyette bulunabilir ve Kurul tarafından da onaylanan esas sözleşmelerinde belirtilen ticari faaliyetler dışında başka bir faaliyette bulunamazlar. VKŞ’lerin sahip olduğu varlık ve haklar, esas sözleşmede açıkça izin verilmediği sürece Sukuk yatırımcılarının haklarının zararına olacak şekilde üçüncü taraflara tahsis edilemez. Ayrıca, VKŞ’lerin kredi kullanması, borçlanması ve varlık ve haklarını esas sözleşmesine aykırı kullanması da yasaktır.
Bu yukarıdakilere ek olarak, esas sözleşmesi Kurul tarafından onaylandıktan sonra bir yıl içinde Sukuk ihraç etmeyen VKŞ’lerin tasfiye edilmesi veya faaliyet alanını değiştirmesi gerekmektedir.
2. VKŞ ile Sözleşmesel İlişki Kurmak Suretiyle Sukuk İhracı
Tebliğ uyarınca VKŞ kurma niteliklerine haiz olmayan veya VKŞ kurmadan ihraca katılmak isteyen kuruluşlar, halihazırda kurulmuş bir VKŞ’yi aracı olarak kullanmak suretiyle Sukuk ihraçlarında kaynak kuruluş ve/veya fon kullanıcısı sıfatıyla yer alabilirler. Bu modelde genellikle, Sukuk ihracına dayanak varlık ve hakların kaynağı olan taraf hem kaynak kuruluş sıfatıyla hem fon kullanıcısı sıfatıyla, VKŞ ile çeşitli sözleşmeler imzalanmak suretiyle Sukuk ihracına taraf olur. Bu şekilde, hem Sukuk ihracına dayanak varlık ve haklar sağlanılmış hem de ihraçtan elde edilen fonlardan faydalanılmış olunur.
Tebliğ’e göre, kaynak kuruluş ve fon kullanıcısının tanımı ve Sukuk ihraçlarında VKŞ’lerle yapılacak sözleşmelerin niteliği, ihracın yapısına bağlı olarak değişiklik gösterebilir. Bununla birlikte, Sukuk’a dayanak varlık ve haklar, İslam hukuku uyarınca caiz olmaları şartıyla, para alacakları da dahil olmak üzere her türlü varlık veya hak olabilir. Bunun yanında, bazı Sukuk yapılarında sermaye piyasası mevzuatı dışındaki yasal düzenlemeler nedeniyle belirli varlıklar dayanak varlık olarak kullanılamayacaktır. Örneğin, dayanak varlık mülkiyet hakkının VKŞ’ye veya yatırımcılara devredildiği Sukuk ihraçlarında, elektriğin kendisi dayanak varlık olamayacaktır. Nitekim elektrik satışı, elektrik piyasası mevzuatı kapsamında lisanslı bir faaliyet olup, elektrik satışı hakkı, lisans sahibi tarafından sözleşme ile VKŞ’lere veya yatırımcılara devredilemeyecektir. Ancak bu hallerde elektrik satışından kaynaklanan alacakların dayanak varlık olması mümkün olabilecektir.
Uygulamada, reel sektör aktörleri genellikle bir VKŞ kurmak yerine bu modeli kullanarak Sukuk ihraç etmektedir.
B. MEVCUT SUKUK YAPILARI
Türk hukukuna göre, VKŞ’ler aşağıdaki yapılardan birine veya birkaçına dayalı olarak Sukuk ihraç edebilir:
- Sahipliğe Dayalı Sukuk (Ijara Sukuk)
- Yönetim Sözleşmesine Dayalı Sukuk (Wakala Sukuk)
- Alım-Satıma Dayalı Sukuk (Murabaha Sukuk)
- Ortaklığa Dayalı Sukuk (Mudaraba/Musharaka Sukuk)
- Eser Sözleşmesine Dayalı Sukuk (Istisna Sukuk)
Bunun yanında Tebliğ’in 4/2. maddesine göre, Kurul, Sukuk ihracı başvurusunda ilgili yapının bir Sukuk yapısı olarak nitelendirilebileceğine kanaat getirmesi halinde, yukarıda sayılanlardan farklı yapıda Sukuk ihraçlarını onaylama hakkına sahiptir.
1. Sahipliğe Dayalı Sukuk (Ijara Sukuk)
Sahipliğe dayalı Sukuk ihraçları, VKŞ’lerin kaynak kuruluştan edindikleri ihraca dayanak varlık ve hakları finanse etmek amacını taşımakta olup, VKŞ’ler tarafından edinilen bu varlık ve haklar, kaynak kuruluşa veya üçüncü taraflara kiralanır veya VKŞ tarafından doğrudan yönetilerek ihraç boyunca sürekli gelir sağlanır. Bu yapıda, kaynak kuruluş ile fon kullanıcısı aynı taraf olmalıdır.
Bu yapıda, dayanak varlık ve hakkın kaynak kuruluş tarafından VKŞ’ye devri için kaynak kuruluş ile VKŞ arasında bir sözleşme yapılmalıdır. Takiben dayanak varlık ve hak, kaynak kuruluşa geri kiralanarak ya da VKŞ tarafından yönetilerek Sukuk sahiplerine periyodik ödemeler yapılır. VKŞ, Sukuk vadesi sonunda dayanak varlık ve hakları kaynak kuruluşa geri satar ve yatırımcılara toplu ödeme yapar. Bu yapıda VKŞ, kaynak kuruluşun Sukuk yatırımcılarına yapması gereken ödemelerde temerrüde düşmesi durumunu teminen dayanak varlıkların ve hakların mülkiyet hakkını elinde bulundurur.
Bu yapıda ihraca dayanak varlıklara ilişkin olarak: (i) dayanak varlık veya hak üzerinde herhangi bir takyidat bulunmamalıdır ve (ii) ihraç edilen Sukuk tutarı dayanak varlık veya hakların değerinin %90’ını aşmamalı ve bu husus Tebliğ’de belirtilen yetkili kuruluşlar tarafından hazırlanacak değerleme raporu ile belirlenmiş olmalıdır.
2. Yönetim Sözleşmesine Dayalı Sukuk (Wakala Sukuk)
Yönetim sözleşmesine dayalı Sukuk yapılarında, dayanak varlık ve/veya hakların mülkiyeti kaynak kuruluşta kalırken, bu varlıklar ve/veya haklar kaynak kuruluş tarafından VKŞ lehine yönetilir. Söz konusu varlık ve/veya hakların yönetiminden elde edilen gelir, kaynak kuruluş tarafından VKŞ’ye aktarılır ve bu gelirler, Sukuk sahiplerine dönemsel ödemelerin yapılması ve vade sonunda toplu ödeme gerçekleştirilmesi amacıyla kullanılır. Bu yapıda, kaynak kuruluş ile fon kullanıcısı aynı taraf olmalıdır.
Yönetim sözleşmesine dayalı Sukuk ihraç edilebilmesi için, kaynak kuruluş ile VKŞ arasında, dayanak varlık ve/veya hakkın yönetilmesine ilişkin bir sözleşme akdedilmelidir. Bu sözleşmede, VKŞ’nin hak kazandığı gelirler ile bu gelirlerin hesaplama yöntemi açıkça belirtilmelidir.
Tebliğ’in 3. maddesi uyarınca, yönetim sözleşmesine dayalı Sukuk ihraçlarında fon kullanıcısı ve kaynak kuruluş, VKŞ kurmaya yetkili şirketler olmalıdır. Bu kural uyarınca, yönetim sözleşmesine dayalı Sukuk ihraçlarında genellikle Derecelendirilmiş Şirket statüsüne sahip olan kuruluşların, fon kullanıcısı ve kaynak kuruluş olarak yer aldığı görülmektedir.
Tebliğ kapsamındaki ihraçlar genellikle basit ve esnek olmasından dolayı bu Sukuk yapısı aracılığıyla gerçekleştirilmektedir. Nitekim bu ihraç yapısında, görece daha az sayıda dayanak işlem belgesi gerekmekte ve değerleme raporu gerekliliği bulunmamaktadır. Popülerliğinin bir diğer nedeni de bu yapının, dayanak varlığın/hakkın bir sözleşmeden doğan alacak hakkı gibi parasal bir talep olduğu durumlarda da kullanılabilir olmasıdır.
3. Alım Satıma Dayalı Sukuk (Murabaha Sukuk)
Alım satıma dayalı Sukuk, VKŞ’ler tarafından spot piyasadan bir varlık ve/veya hakkın satın alınmasını finanse etmek amacıyla ihraç edilir ve bu varlık veya haklar Tebliğ’in 12/1 maddesi kapsamında VKŞ kurma niteliklerine sahip olan şirketlere vadeli bir şekilde satılır. Satın alan şirket fon kullanıcısı sıfatına haiz olur ve vadeli satış kapsamında VKŞ’ye yaptığı ödemeler ile Sukuk sahiplerine dönemsel ve vade sonu ödemeleri yapılır. VKŞ tarafından spot piyasadan alınıp fon kullanıcısına sıfatıyla bu şirketlere vadeli olarak satılacak varlık ve/veya hakların Borsa İstanbul A.Ş.’den veya diğer likit piyasalardan alınıp satılması zorunludur.
Tebliğ’in 7/2 maddesi uyarınca, söz konusu Sukuk ihracından elde edilen fonların en geç VKŞ’nin hesabına geçtiği günü takip eden güne kadar varlık veya hak alımında kullanılması ve maliyetinin üzerinde bir fiyattan fon kullanıcısına vadeli olarak satılması zorunludur.
4. Ortaklığa Dayalı Sukuk (Mudaraba/Musharaka Sukuk)
Ortaklığa dayalı Sukuk, VKŞ’ler tarafından, bir projeyi gerçekleştirmek veya geliştirmek veya bir ekonomik faaliyette bulunmak için kurulan bir ortak girişime katılmak ve ortak girişimi finanse etmek amacıyla ihraç edilir. Bu yapıda, kaynak kuruluş sıfatı ortak girişime, fon kullanıcı sıfatı VKŞ dışındaki ortak girişimin katılımcılarına haiz olur. İlave olarak bu yapıda fon kullanıcıları veya ortak girişimin, Sukuk yatırımcıları lehine teminat olarak varlık ve/veya haklar sağlaması aranmaktadır.
Tebliğ’in 8. Maddesi uyarınca bu yapıda:
- kar paylaşım mekanizmasını belirleyen bir ortak girişim sözleşmesi imzalanmalıdır;
- ortak girişimin belirli ortakları ile acentelik sözleşmesi imzalandığı durumlarda, acentelik sözleşmesinin ilgili ortağın hak ettiği ücreti içermesi gerekmektedir; ve
- ortak girişimin bir sermaye şirketi olarak yapılandırıldığı durumlarda, kar paylaşım oranı ve varsa acentelik ücreti ortak girişimin ana sözleşmesinde açıkça belirtilmelidir.
Bu yapının diğer önemli bir yönü de ihraç kapsamında yetkili kuruluşlar tarafından bir değerleme raporu hazırlanması ve Sukuk ihraç tutarının ortak girişimin değerleme raporu kapsamında belirlenen proje değerinin %90’ını geçememesi gerekliliğidir.
5. Eser Sözleşmesine Dayalı Sukuk (İstisna Sukuk)
Eser sözleşmesine dayalı Sukuk, tipik olarak inşaat projelerinin finansmanı amacıyla kullanılmakta olup, bu yapıda VKŞ iş sahibi olarak hareket etmekte ve inşaat maliyetleri Sukuk yatırımcıları tarafından finanse edilmektedir. Fon kullanıcısı ise yüklenici veya tamamlandığında eseri satın alacak olan kuruluş olmaktadır. Bu yapıda, hem VKŞ kendi adına hem de Sukuk yatırımcıları adına eser sözleşmesine iş sahibi sıfatıyla taraf olmakta, Sukuk yatırımcıları ise Sukuk itfa tarihine kadar eserin mülkiyet haklarına sahip olmaktadır.
Tebliğ’e göre bu yapıda, eser bedelinin VKŞ tarafından fon kullanıcısına peşin ödendiği durumlarda, yüklenicinin işin zamanında tamamlanamamasından kaynaklanan zararları karşılamak üzere teminat vermesi gerekmektedir.
Mülkiyete dayalı ve ortaklığa dayalı Sukuk yapılarında olduğu gibi, bu yapıda da yetkili kuruluşlar tarafından bir değerleme raporu hazırlanmalı ve Sukuk ihraç tutarı, inşa edilen işin değerleme raporu kapsamında belirlenen değerinin %90’ını geçmemelidir.
C. SONUÇ
Türkiye’de yerel ve uluslararası Sukuk ihraçlarının, reel sektör ve finans sektöründeki aktörlerin yanı sıra devletin de katılımıyla yükseliş trendinde olduğu gözlenmektedir. Nitekim 2025 yılının ilk 45 gününde, yerel piyasalarda yaklaşık 25 milyar TL değerinde Sukuk ihraç edilmiş olup, bu miktar, 2018 yılının tamamındaki toplam ihraç tutarına eşit olarak gerçekleşmiştir. Benzer şekilde, uluslararası Sukuk ihraçlarına olan talep de hem ihraççılar hem de yatırımcılar açısından artış göstermiştir. Nitekim, Türkiye Varlık Fonu’nun uluslararası Sukuk ihracı kapsamında Ekim 2024’te gerçekleştirdiği talep toplama süreci büyük ilgi görmüş ve süreçte toplanan talep, ihraç tutarının 14 katına ulaşmıştır.
Türkiye’nin Sukuk piyasasındaki bu önemli büyüme, sürekli gelişen mevzuatsal altyapı ve İslami finans ürünlerine yönelik artan küresel taleple desteklenmektedir. Türkiye’deki hukuki yapı, yalnızca VKŞ’lere Sukuk ihraç yetkisi vermek suretiyle, şeffaflığı ve yatırımcı güvenini garanti altına almaktadır. Bunun yanında, VKŞ’lerin varlık ve hakları üzerinde herhangi bir hak tahsisine izin verilmemesi, VKŞ’lere uygulanan kredi alma ve borçlanma yasağı ve VKŞ’lerin ticari faaliyetlere ilişkin sınırlamalar gibi çeşitli mekanizmalarla da yatırımcıların hakları korunmaktadır.
Türkiye’deki Sukuk piyasasında, Tebliğ’de açıkça belirtilmemiş olmakla beraber Kurul onayıyla izin verilebilen farklı Sukuk yapılarının uygulanabilir olması, kaynak kuruluşlar, fon kullanıcıları ve yatırımcılar için esneklik de sağlamaktadır.
Türkiye’nin proaktif ve esnek düzenleyici yaklaşımı ve Türk tarafların yerel ve uluslararası piyasalarda gerçekleştirdikleri ihraçlara yatırımcı ilgisi dikkate alındığından, Türkiye’nin İslami finans alanındaki payının giderek arttığı ve önemli bir oyuncu haline geldiği söylenebilecektir. Bu doğrultuda Sukuk, finansal piyasaların gelişimi, ülkeye yabancı yatırım girişi ve ekonomik büyüme için kritik bir araca dönüşmektedir.
