A. GİRİŞ
Hisse devir bedelinin belirlenmesi birleşme ve devralma işlemlerinde en önemli müzakere konularından birini oluşturmaktadır. Şayet özellikle, uluslararası birleşme ve devralmalarda, devralan aşısından risk miktarının daha yüksek olduğu göz önüne alındığında devralanlar hisse devir bedelinin ödeme yönteminin belirlenmesinde alternatif yolları kullanmayı tercih etmektedir. Bu kapsamda, en çok tercih edilen ödeme yöntemlerinden biri de hisse devir bedelinin bir kısmının hedef şirketin gelecekteki finansal performansına bağlı olarak belirlendiği “earn-out” mekanizmasıdır. Şöyle ki, 2023 yılına ait istatistikler, earn-out hükümlerinin Amerika Birleşik Devletleri’de gerçekleştirilen birleşme ve devralma işlemlerinin neredeyse %30’unda kullanıldığını ortaya koymaktadır. Yine, Avrupa’daki birleşme ve devralma işlemlerinde earn-out hükümleri özellikle yeni kurulan start-up şirketlerinin devralınmasında yaygın olarak kullanılmaktadır. Ayrıca, earn-out hükümlerinin kullanımının hedef şirketin gelecekteki performansına ilişkin belirsizliklerin yüksek olduğu ve devralanın bilgisinin yeterli olmadığı bir piyasada gerçekleştirmek istediği devralmalarda daha yaygın kullanıldığını belirtmek gerekir.
B. EARN-OUT MEKANİZMASI NEDİR?
Earn-out’u, hisse devir sözleşmelerinde devralanın hisse devir bedelinin bir kısmının devredene ödenmesinin işlemin kapanışından sonraya bırakılmasına ilişkin kaleme alınan bir hüküm olarak tanımlayabiliriz. Şöyle ki, earn-out ile hisse devir bedelinin bir kısmının devredene ödenmesi, işlemin kapanışından sonra hedef şirketin göstereceği finansal performanslara ve gelecekte gerçekleşmesi beklenen olgulara bağlanmaktadır.
Earn-out hükümlerinin ilk türünde, devralan, hedef şirketin kapanış tarihi itibarıyla “mevcut değeri”ne dayanarak belirlenen hisse devir bedelinin bir kısmını devredene ödemeyi taahhüt etmektedir. Nitekim, earn-out mekanizması ile belirlenen devir bedelinin bir kısmı ise hisse devir sözleşmesinde belirlenen periyodun sonunda muaccel olacaktır. Devir bedelinin bu kısmı ise, hedef şirketin earn-out ödemesinin muaccel olacağı dönem içinde önceden belirlenmiş finansal parametrelerinin gerçekleştirmesine bağlı olarak hesaplanarak devredene ödenecektir.
Earn-out düzenlemelerinin ikinci türünde, devralan hedef şirketin tüm hisselerini ardışık dilimler halinde aşamalara bölerek devralmaktadır. Bu türde, devralan, hisse devir sözleşmesinde belirtilen dilimlerdeki hisselerin sayısına karşılık gelen birden fazla ödeme yapar. Yine, hedef şirketin devralınacak ilk hisse dilimi ise şirketin “mevcut değeri”ne dayanarak belirlenecektir.
Daha sonraki hisse dilimlerine ilişkin ödemeler, hedef şirketin bir veya daha fazla finansal parametreleri gerçekleştirmesine bağlı olarak hisse devir sözleşmelerinde belirlenen periyotlarla ödenecektir. Nitekim, birleşme ve devralma işleminin tarafları toplam hisse devir bedelindeki süreç içerisindeki finansal değişimlerden kaynaklanacak riskleri azaltmak için her bir dönemde gerçekleştirilecek olan earn-out ödemeleri için minimum ve maksimum olmak üzere bazı sınırlamalar belirleyebilirler.
C. EARN-OUT’LARIN AVANTAJLARI
Earn-out mekanizması, özellikle hedef şirketin mevcut değerine ilişkin devreden ve devralan tarafından yapılan değerlendirmeler arasındaki farklılığın, sıklıkla gelecekteki işletme performansına ilişkin farklı tahminlerden veya şirketle ilgili gelecekteki belirli olayların olasılığından kaynaklandığı durumlarda bu farklığının giderilmesi ve hisse devir bedelinin kolayca belirlenebilmesi için avantaj sağlamaktadır.
Bunun dışında da earn-out düzenlemeleri farklı birçok durumda dahi birleşme ve devralma işlemindeki müzakereleri hızlandırmak açısından birçok avantaj sağlamaktadır. Şöyle ki, earn-out düzenlemesi devredenin birleşme ve devralma işleminin kapanışının ardından hedef şirkette kalmaya devam etmesi öngörüldüğünde devredenin devralan yararına hedef şirketin kârlılığını sürdürmesi veya artırması için veya hedef şirketin kısıtlı bir faaliyet geçmişine sahip olduğu ancak birleşme ve devralma işlemi sonucunda önemli bir büyüme potansiyeline sahip olduğu durumlarda da bu büyümenin sağlanması için bir teşvik niteliği taşımaktadır.
Bununla birlikte, earn-out mekanizması hedef şirketin yeni teknolojilere erişim sağlaması ile birlikte performansının artacağı durumlarda veya kapanış tarihinde geçici finansal düşüşler dolayısıyla devir bedelinin tam olarak belirlenemediği durumlarda da taraflara kolaylık sağlamaktadır. Son olarak, satın alınan işletme değişken bir ekonomik veya sektörel ortamda faaliyet gösterdiğinde, kârlılığı veya değerinin önemli dalgalanmalara açık olduğu durumlarda da earn-out metodu yaygın olarak kullanılmaktadır.
D. EARN-OUT PARAMETRELERİ
Hisse devir sözleşmelerinde earn-out hükümleri kaleme alınırken, devreden ve devralan arasındaki olası çıkar çatışmalarının engellenmesine ve taraflar arasındaki eşitliğin gözetilmesi hususlarına ayrıca dikkat edilmelidir. Şöyle ki, earn-out hükmünün her iki taraf içinde makul olarak belirlenmesi için en önemli kıstaslardan birisi de hedef şirketin finansal ölçütlerinin objektif ve doğru bir şekilde hesaplanmasıdır. Bu ölçütler nakit akışı, bilanço geliri, brüt veya dağıtılabilir kar, yıllık ciro, EBIT (faiz ve vergi öncesi kar) ve EBITDA (faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi kar) gibi çeşitli bütçesel hedefleri kapsamaktadır.
Ancak, yalnızca hesaplama formüllerine güvenmek hedef şirketin gerçek mali durumunu doğru bir şekilde yansıtmayabilir. Dolayısıyla, alıcılar genellikle yalnızca önceden belirlenmiş finansal ölçütlere güvenmek yerine net gelir temelli formülleri tercih etmektedir. Bunlar arasında EBITDA (faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi kar) ölçütü, devralan tarafından manipüle edilmeye imkân vermediğinden bu ölçüt birleşme ve devralma işlemlerinde özellikle tercih edilmektedir.
Bununla birlikte, hisse devir bedelinin bir kısmının gelecekte ödenmesi finansal olmayan koşullara da bağlanabilir. Finansal olmayan koşullar çoğunlukla, start-up veya regülatif sektörlerde faaliyet gösteren şirketleri içeren devralmalar için kullanılmaktadır. Finansal olmayan koşullara “devredenin kapanış sonrasında şirket yönetiminde yer almaya devam etmesi” veya “ilgili resmî kurumlardan izinlerin alınması” hususları örnek olarak gösterilebilir.
E. EARN-OUT MEKANİZMASININ TÜRK HUKUKUNDA YERİ
Earn-out düzenlemesi her ne kadar da açık bir şekilde hukukumuzda düzenlenmemiş olsa da; hisse devir bedelinin bir kısmının devredene ödenmesinin ileride bazı finansal veya finansal olmayan koşulların gerçekleşmesine bağlanması hususu Türk Borçlar Kanunu’nun (“TBK”) 170.maddesinde düzenlenen geciktirici koşul düzenlemesiyle örtüşmektedir. Şöyle ki, hisse devir bedelinin bir kısmının muaccel olabilmesi hususu gelecekte gerçekleşmesi muhtemel olgulara bırakılmıştır. Bu bağlamda olası uyuşmazlıklara TBK’nın geciktirici koşula ilişkin hükümleri ve uygun düştüğü ölçüde satış ve vekalet sözleşmelerine ilişkin hükümler uygulanacaktır.
F. EARN-OUT’TAN KAYNAKLANAN UYUŞMAZLIKLAR
Hisse devir bedelinin müzakere aşamasında earn-out, her ne kadar da müzakere sürecini hızlandırsa da genellikle devralma işleminin kapanışı sonrasında earn-out’un hesaplamalarına ilişkin anlaşmazlıklara ortaya çıktığı görülmekte olup bu anlaşmazlıklar davaya, tahkime veya arabuluculuğa kadar uzanabilmektedir. Nitekim, ileride bu tür uyuşmazlıklara sebep olmaması açısından hisse devir sözleşmelerinde yer alacak earn-out hükümlerinin hem devralan hem de devreden tarafından, işlem taraflarına getirdiği yükümlülükleri ve earn-out hesaplamalarına itiraz mekanizmalarını kapsayacak şekilde işlem bağlamına uyarlanmış özel hükümler ve prosedürler üzerinde müzakere edilmesi önem arz etmektedir.
Bu hususlara ilişkin uyuşmazlıklar, earn-out hükümlerinin dikkatli bir şekilde kaleme alınması ve müzakere edilmesi yoluyla önlenebilmekte ya da azaltılabilmektedir. Ancak bu süreç karmaşık ve hukuk ekibi için ek süre ve maliyet gerektirebilmekte ve ayrıca karmaşık earn-out hükümlerinin kaleme alınması süreci, genellikle muhasebe ve finans ekiplerinin dahil olduğu muhasebe ve mali tablo analizleri gerektirmektedir.
G. SONUÇ
Earn-out, hisse devir sözleşmelerinde tarafların anlaştığı hisse devir bedelinin bir kısmının ödemesinin gelecekte bazı olayların gerçekleşmesi şartına bağlandığı bir fiyat belirleme mekanizmasıdır. Earn-out düzenlemeleri hedef şirketin değerlemesindeki açıkların kapatılmasına, devredenin hedef şirketin büyümesine katılımının teşvik edilmesine ve farklı iş senaryolarına uyum sağlanmasına yardımcı olmaktadır. Zira, hisse devir sözleşmelerinde gerçekleşmesi hem finansal hem de finansal olmayan olgulara bağlanan earn-out hükümlerine yer verilmesi adeta taraflar arasında gelecekte çıkabilecek uyuşmazlık risklerini de azaltmaktadır. Ancak belirtmek gerekir ki, hisse devir bedelinin belirlenmesine ilişkin anlaşmazlıkları çözüme kavuşturabilmelerinin yansıra, kapsamlı müzakere ve hukuki ve mali analiz yapılmadan düzenlenen earn-out hükümleri kapanış sonrası ihtilaflara da yol açabilirler.