GİRİŞ
Bu makalede, kaynağı Avrupa Birliği şirketler hukuku olan finansal yardım yasağı ile kaynağı Anglo-Amerikan hukuku olan kaldıraçlı devralma modelleri incelenecektir.
KALDIRAÇLI DEVRALMA NEDİR?
Kaldıraçlı Devralma (Anglo-Amerikan hukukunda ‘leveraged buyout’ (LBO) terimi ile ifade edilmektedir.) şirket satın alma işlemlerinde kullanılan bir tür finansman işlemidir. Kaldıraçlı devralma işlemlerinde genel olarak şirket devralma işlemi için kullanılacak finansman, yine devralınacak şirketin (“Hedef Şirket”) malvarlığı unsurları ile teminat altına alınır. Diğer bir ifade ile kaldıraçlı devralma işlemleri, borçlanarak şirket satın alınması olarak da nitelendirilebilir.
Kaldıraçlı devralma işlemlerinin hukuki açıdan üç temel unsuru bulunmaktadır;
- Alıcının/yatırımcının bir şirketin kontrolünü ele geçirecek şekilde pay iktisap etmesi;
- Satış bedelini büyük ölçüde üçüncü kişilerden sağladığı ödünç/kredi işlemleri ile finanse etmesi;
- Kullanılan ödünçlerin/kredilerin ise nihai olarak ya tamamen ya da büyük oranda hedef şirketin malvarlığı ile teminat altına alınması.”[1]
Dolayısıyla; kaldıraçlı devralma işlemlerinin finansman sağlanmasında sık kullanılan bir uygulama olmasının temel sebebi; devralan şirketin düşük öz sermaye riski altına girerek yüksek toplam sermaye karlılığına ulaşmasıdır.
Kaldıraçlı devralma işlemlerinde genel olarak devralan sermaye şirketi üçüncü bir şirket kurarak borçlanmayı kurulacak olan özel amaçlı kuruluş olan üçüncü şirket üzerinden (“SPV”) gerçekleştirir. Bu şirketin yeni kurulmuş olduğu ve kayda değer bir malvarlığı bulunmadığı nazara alındığında; borçlanma işlemi için gerekli teminatlar genel olarak satın alınan şirketin malvarlığından karşılanacaktır.
Son olarak SPV ile Hedef Şirket’in birleşmesi yolu ile Hedef Şirket’in malvarlığı ile SPV’nin borçlarının aynı çatı altında birleştirilmesi ve devralma işlemi için üstlenilen borçların bakiyesinin Hedef Şirket’in faaliyet karından sağlanması ile kaldıraçlı devralma işlemi tamamlanacaktır.
Anonim şirketler hukukunda en temel ilke sermayenin korunmasıdır. Kaldıraçlı devralma modellerinde yukarıda ifade edildiği üzere nihai kaynak Hedef Şirket’in sermayesi ya da malvarlığı unsurlarıdır. Bu yönü ile farklı hukuklar, bu işlemi yasaklamış, Türk Hukuku’nda ise finansal yardım yasağı ile ilişkilendirildiği ölçüde batıl sayılmştır.
FİNANSAL YARDIM YASAĞI VE TÜRK MEVZUATINDAKİ YERİ
Finansal yardım yasağının kaynağı Avrupa Birliği şirketler hukukudur. Türkiye de Avrupa Birliği hukuku müktesebatına uyum çerçevesinde finansal yardım yasağını kabul etmiştir. Türk hukukunda, Türk Ticaret Kanunu (“TTK”)’nun 379. ve 380.maddeleri ile anonim şirketlerin kendi payını iktisap etmeleri yasaklanmıştır. Bu yönü ile finansal yardım yasağı, hedef şirkette kontrolü ele geçirmeye yönelik olsun veya olmasın tüm pay iktisaplarını ilgilendirmektedir. Ayrıca pay edinilmesinin hem aslen hem devren iktisap tarzında gerçekleşmesi de yasağın uygulama alanı içine girmektedir.
Şirketin kendi paylarını iktisap etme yasağı anonim şirketlerde sermayenin korunması ilkesi kaynaklı olup; işbu kural ile, alacaklıların korunması için güvence fonu olduğu belirtilen sermayenin fiilen azaltılması ve şirketin likidite sorunu içine girebilmesi gibi ihtimallerin önüne geçilmesi amaçlanmaktadır.[2]
TTK çerçevesinde kaldıraçlı devralma işlemlerini yasaklayan temel hüküm ise; “Kanuna Karşı Hile” yi düzenleyen 380. maddenin 1. fıkrasıdır. İlgili hüküm;
“Paylarının iktisap edilmesi amacıyla, şirketin başka bir kişiyle yaptığı, konusu avans, ödünç veya teminat verilmesi olan hukuki işlemler batıldır. Bu butlan hükmü, kredi ve finans kurumlarının işletme konuları içine giren işlemlere ve şirketin veya onun bağlı şirketlerinin çalışanlarına, şirketin paylarını iktisap edebilmeleri için, avans, ödünç ve teminat verilmesine ilişkin hukuki işlemlere uygulanmaz. Ancak, bu istisnai işlemler, şirketin, kanuna ve esas sözleşmesine göre ayırmak zorunda bulunduğu yedek akçeleri azaltıyor veya 519 uncu maddede düzenlenen yedek akçelerin harcanmalarına ilişkin kuralları ihlal ediyor ve şirketin 520 nci maddede öngörülen yedek akçeyi ayırmasına imkân bırakmıyorsa, geçersizdir.”
şeklinde olup, açıkça Hedef Şirket’in kendi paylarının iktisap edilebilmesi için üçüncü kişiler ile yapılan avans, ödünç veya teminat verilmesi işlemlerini batıl kılmaktadır. Bu yasak ile anonim şirketin paylarını iktisap etmek isteyen alıcının, şirketten her türlü finansal yardımı almasının önüne geçilmesi amaçlanmaktadır. Nitekim, Hedef Şirket’in küçük oranda pay iktisap edecek olan kişiler için borçlanmasının uygulamada çok az rastlanan bir durum olmasından hareketle, doktrinde finansal yardım yasağı; kaldıraçlı devralma yasağı olarak da anılmaktadır. [3]
TTK’da da açıkça düzenlendiği üzere, paylarının iktisap edilmesi amacıyla, şirketin başka bir kişiyle yaptığı, konusu avans, ödünç veya teminat verilmesi olan hukuki işlemler batıl olmakla birlikte, bu butlan hükmünün iki istisnası mevcuttur. Bunlardan ilki, kredi ve finans kurumlarının işletme konuları içine giren işlemlerdir. İkincisi ise, şirketin veya onun bağlı şirketlerinin çalışanlarına, şirketin paylarını iktisap edebilmeleri için, avans, ödünç ve teminat verilmesine ilişkin hukuki işlemlerdir. Bu iki işlem türünün varlığı halinde, söz konusu işlemlerin geçersizliği iddia edilemeyecektir.
Bu kapsamda son olarak; kaldıraçlı devralmaların Hedef Şirket’in piyasadaki durumunu iyileştirmesi, yatırımın özendirilmesi ve kolaylaştırması ile özellikle verimli kullanıldığında kaldıraçlı devralma işlemlerinin ülke ekonomilerinde sağladığı faydalar göz önüne alınarak finansal yardım yasağının belirli ülkelerde ve AB hukukunda zamanla hafifletildiği, belirli şartlar kapsamında kaldıraçlı devralmalara izin verildiği görülmektedir. İşbu yasak, Amerika Birleşik Devletleri’nin başı çektiği bazı ülkelerde ise hiçbir zaman düzenlenmemiştir. [4]
FİNANSAL YARDIM YASAĞININ YAPTIRIMLARI
Finansal yardım yasağına ilişkin olarak kanun lafzı incelendiğinde; işbu yasağa uymaksızın yapılan finansal yardım işleminin batıl olacağı açıkça anlaşılmaktadır. Dolayısıyla, bu kapsamda finansman işleminin batıl olması sonucunun Hedef Şirket nezdinde iktisap edilen paylar kapsamında hangi sonucu doğuracağı ise kanun ve/veya yargı kararları ile henüz belirlenmemiştir.
Konuya ilişkin herhangi sarih bir mevzuat hükmü bulunmaması ve uygulamada ilgili hususun henüz yargı kararlarına konu edilmemiş olması sebebi ile; finansman sağlama işleminin butlanın, hisse satın alma sözleşmesinin de butlanına sebebiyet verip vermeyeceği henüz netleştirilmemiş bir husustur; nitekim doktrinde de borçlandırıcı işlem (teminat yolu ile finansman sağlanması) ile tasarruf işlemi (hisse devri) arasındaki ilişkinin bileşik sözleşme ilişkisi olup olmadığına ilişkin farklı görüşler bulunmaktadır. Pratikte bu ayrımın önemi; hisse devrinin geçerli olup olmamasının belirlenecek olması sebebiyle kritik önem arz etmektedir. Ancak; finansal yardım yasağı hususunun henüz uygulamada yüksek yargı mercilerinin kararlarına konu edilmemiş olması sebebi ile bu hususta yeknesak bir sonuca varılamamaktadır.
SONUÇ
Sonuç olarak; kaldıraçlı devralma sistemi, özellikle Amerika Birleşik Devletleri’nde sıklıkla uygulanan; dünya yatırım hukukunun kaydığı yön, proje finansmanı faaliyetlerinin dünya genelindeki artışı ve sistemin ekonomik getirileri sebebi ile uygulamada sık kullanılan bir sistemdir. Finansal yardım yasağının koruduğu hukuki yararın (şirket sermayesinin korunması), ekonomik getiriden yüksek olmamasından hareketle, yasağı sıkı uygulayan hukuk sistemlerinde dahi finansal yardım yasağının kapsamı daraltılmakta ve kaldıraçlı devralma işlemlerine belirli şartlarda izin verilmektedir.
Finansal yardım yasağının genel değerlendirmesini ekonomik kapsamda kısıtlayıcı sonuçlar doğurabilmektedir. Doktrinde bu husus; yasağın
- kaldıraçlı devralmanın değer yaratma potansiyelini engellemesi veya sınırlandırması,
- belirsizlik sebebiyle ek işlem maliyetleri yaratması,
- girişim sermayesi yatırımlarının etkinliğini düşürmesi,
- taktiksel dava olarak kullanılmaya elverişli olması
şeklinde değerlendirilmektedir. Yasak, sayılan gerekçelerle şirketlerin finansman imkânını sınırlarken, muhtemel alıcıların da devralmanın finansmanı üzerindeki maliyetini arttırmaktadır. Bu ise devralma piyasasında yavaşlatıcı bir etki doğurarak, reel ekonomik ve sosyal refahın aleyhine sonuçlar yaratabilmektedir”[5] şeklinde eleştirilmektedir.
Doktrin eleştirileri, birleşme işlemlerinde finansman sorunlarının aşılarak piyasa etkinliği yaratan bu işlemlerin artırılması gerekliliği ve dünya mevzuatının hareket ettiği yön ortak değerlendirildiğinde ise Türk Hukuku çerçevesinde katı bir biçimde düzenlenen finansal yardım yasağının tamamen kaldırılmasa dahi, belirli şartlar çerçevesinde hafifletilmesinin faydalı olacağı değerlendirilmektedir.
[1] Veziroğlu, C. & Fatih Arıcı, M. (2018). Kaldıraçlı Devralma ve Anonim Şirketin Finansal Yardım Yasağı. İstanbul: On İki Levha Yayıncılık
[2] Özdamar, M.: Anonim Ortaklıkların Kendi Paylarını İktisap Etmesi (TTK md. 329), Ankara 2005. s.75-79
[3] Veziroğlu & Arıcı s.25
[4] Lowry, J.: “The Prohibition Against Financial Assistance: Constructing a Rationale Response”, Ed. by D.Prentice and A.Reisberg, Corporate Finance Law in the UK and EU, Oxford, 2011. s.22
[5] Veziroğlu & Arıcı s.134
