GİRİŞ
Birleşme ve devralmalarda satış bedelinin belirlenmesi ve ödeme şartları, işlem taraflarının en çok önemsediği konular arasındadır. Bu işlemlerde; klasik satım sözleşmelerindekine benzer şekilde kapanış gününde önceden belirlenen bir fiyat üzerinden ödemenin tamamının yapıldığını gördüğümüz gibi, taksitli, kârlılık hedeflerine bağlı veya fiyat ayarlama mekanizmalarına tabi yapılarla da karşılaşırız. Satış bedeli konusu, ilk olarak tarafların ticari şartlarda anlaşmasına bağlıdır, bununla birlikte, oldukça teknik olabilen bu klozun pay satım sözleşmesine yerleştirilmesinde, hukuk ve finans ekiplerinin de müdahalesi söz konusu olur.
Makalemizde de pay devrini konu alan birleşme ve devralma işlemlerinde en yaygın değerleme mekanizmalarından olan kapanış hesapları ile kilitli kutuyu açıklayarak bu sistemlerin avantaj ve dezavantajlarına değineceğiz.
A. GELENEKSEL YÖNTEM: KAPANIŞ HESAPLARI
Kapanış hesapları, uygulamada en çok kullanılan mekanizmadır. Burada taraflar, genellikle pay satım sözleşmesinin imza tarihinde, piyasa koşulları ve hukuki, mali ve teknik incelemelin çıktılarını da gözeterek nakit ve borçtan arındırılmış bir işletme değeri (enterprise value) üzerinde anlaşırlar. İşletme değerinin belirlenmesindeki temel amaç, bu değer üzerinden kapanış tarihindeki net borcu ve işletme sermayesine (working capital) göre satış bedelinin hesaplanmasıdır.
Ne var ki şirketler faaliyetlerine devam ettikçe finansalları da sürekli olarak değişir ve kapanıştaki net borç ve işletme sermayesinin, yani kapanış hesaplarının, kapanış gününde tam olarak hesaplanabilmesi mümkün olmaz. İşte bu sebeple işletme değeri, bir sabit olarak alınır ve kapanış tarihine ilişkin tahmini bir net borç ve işletme sermayesi üzerinden belirlenen tahmini bir satış bedeli kapanışta alıcı tarafından satıcıya ödenir. Bu ödeme, genellikle; (i) kapanış tarihinden önceki belirli bir tarihteki finansallara veya (ii) kapanışa kadar şirketin finansallarını elinde bulunduran satıcının, net borç ve işletme sermayesine ve dolayısıyla satış bedeline ilişkin kapanışa mümkün olabildiğince yakın bir tarihteki iyiniyetli tahminine dayanır, alıcıyı korumak için hesaplara ilişkin beyan ve tekeffül hükümleriyle desteklenir.
Kapanışın gerçekleşmesiyle birlikte, şirketin finansalları üzerinde geriye dönük bir inceleme gerçekleştirilir ve artık belirlenebilen kapanış hesaplarına ulaşılır. Bu da gerçek satış bedelinin, işletme değeri üzerinden kapanış tarihindeki gerçek net borç ve işletme sermayesine göre hesaplanabilmesini sağlar. Kapanış hesapları, genellikle kapanış sonrasında şirket hesaplarına ulaşan alıcı tarafından tespit edilir. Yine de gerçek satış bedeline satıcının da onay vermesi gerekir ve tarafların anlaşamaması ihtimaline karşı, taraflarca atanacak tarafsız bir uzmanın hesapları denetlemesi öngörülür.
Tarafların gerçek satış bedeli üzerinde mutabık kalmasının ardından, bu bedel ile kapanış günü ödenen tahmini satış bedeli arasındaki fark, duruma göre alıcı tarafından satıcıya veya satıcı tarafından alıcıya ödenir. Bu sayede, şirket finansallarında meydana gelen gerek olumlu gerek olumsuz her türlü değişiklik, satış bedeline yansıtılmış olur.
B. YENİ YAKLAŞIM: KİLİTLİ KUTU
Kilitli kutu, İngiltere ve Kıta Avrupası’nda kullanımı giderek yaygınlaşan bir alternatiftir. Burada, hedef şirketin, pay satım sözleşmesinin imzasından önceki bir tarihte hazırlanan (genellikle son yıllık veya ara dönem) finansalları üzerinde inceleme gerçekleştirilir. Bu inceleme tercihen bağımsız bir uzman tarafından yürütülür ve hedef şirketin nakit-borç durumu ve işletme sermayesi, dolayısıyla gerçek satış bedeli, mutabık kalınan finansallar baz alınarak imza tarihi öncesi bir tarih (kilitli kutu tarihi) itibarıyla tespit edilir. Bu bedel, pay satım sözleşmesine imza tarihinde yerleştirilebildiğinden kapanış tarihine yönelik herhangi bir tahmin veya kapanış sonrası ayarlamayı gerektirmez.
Kilitli kutu mekanizmasının doğası gereği, kilitli kutu tarihi ile kapanış tarihi arasında hedef şirketin finansalları üzerinde gerçekleşen olumlu veya olumsuz değişikliklerin satış bedeline yansıtılması mümkün değildir. Bu sebeple; alıcı hedef şirkette kilitli kutu tarihi ile kapanış tarihi arasında meydana gelebilecek değer kaybı ve sızıntılara maruz kalma, satıcı ise bu tarihler arasında hedef şirkette gerçekleşebilecek değer artışından faydalanmaktan mahrum kalma riski ile karşı karşıyadır. Alıcıyı korumak adına, pay satım sözleşmelerinde satıcı lehine veya hedef şirket aleyhine sızıntıları önlemeye yönelik beyan ve tekeffüller ile tazmin hükümleri yer alır. Bununla birlikte, hedef şirketin faaliyetin devam edebilmesi için gerekli olan sızıntılara izin verilir. Satıcıyı korumak için ise bu dönemde alıcı lehine gerçekleştirdiği değer artışları üzerinden bir hakediş düzenlenebilir.
C. AVANTAJLAR VE DEZAVANTAJLAR
Kapanış hesaplarının yer aldığı sözleşmeler, kilitli kutu sözleşmelerine kıyasla daha uzun ve kompleks yapıdadır. Bu sözleşmelerde alıcı ve satıcının yalnızca işletme değeri ve satış bedelinin formülü üzerinde mutabık kalması yeterli değildir; sözleşmede yer alan her bir finansal kalemin tanım ve içeriği, hesapların hangi muhasebe standartlarına göre hazırlanacağı ve bunlara göre hesaplanan gerçek satış bedeli konusunda da tek tek anlaşmaları gerekir. Ödemenin bir kısmının kapanış sonrası döneme sarkması sebebiyle, kapanış sonrası uyuşmazlıklar da gündeme gelebilir. İlaveten, bu yöntem hedef şirketin finansallarının birden fazla kez uzmanlar tarafından incelenmesini gerektirir, dolayısıyla belirli bir süre ve maliyete sebep olur. Bununla birlikte, kapanış anına kadar gerçekleşecek yarar ve zarara otomatik olarak satıcı katlanacağından, satıcının kendi aleyhine sonuçlanacak sızıntılara izin vermeyeceği beklenir. Dolayısıyla, bu mekanizmanın alıcı dostu olduğu kabul edilir.
Kilitli kutuda ise, hedef şirketin finansalları tek seferde incelenir ve mutabık kalınan satış bedeli numerik olarak pay satım sözleşmesinde yer alır. Bu sebeple kilitli kutunun yer aldığı sözleşmeler, daha kısa ve basittir. Bu bedel sözleşmenin imza tarihi öncesinde hesaplandığından, kapanış hesaplarının aksine tarafların her bir finansal kalem ve muhasebe standartları gibi konularda uzun uzun müzakere etmeleri gerekmez. Ne var ki tarafların; yasaklanan ve izin verilen sızıntılar, zarar tazmini, satıcının hakedişi konularında anlaşmaları gerekir. Bu yapı, satış bedeli üzerinde herhangi bir uyuşmazlığa da kapı açmaz ancak sızıntı ihtimaline karşı alıcının yine de hesapları kontrol etmesi gerekir.
D. SONUÇ
Yukarıda gerek kapanış hesapları gerek kilitli kutunun avantaj ve dezavantajlarına değinmeye çalıştık. Nihayetinde kendi içerisinde tutarlı olan bu iki sistem, her bir işlemin kendine özgü koşulları ve tarafların yaklaşımına göre tercih sebebi olabilmektedir. Son olarak, her iki sistemin de işlem bazında oldukça değişkenlik gösterebildiğini, örneğin taksitli, kârlılık hedeflerine bağlı ödeme yöntemleri veya earn-out mekanizması ile kombine edilebildiğini belirtmek isteriz. Bu nedenle, ödeme hükmünün, işlem taraflarının hukuki ve mali danışmanlarının da dahil olduğu müzakere süreçleri sonunda hazırlanması, daha sonra ortaya çıkabilecek uyuşmazlıkları azaltmak adına önem arz etmektedir.
